כלכלית בראשון: צמיחה מוטת קורונה בישראל, הצריכה הפרטית עולה בארה"ב

כלכלני בנק הפועלים סבורים כי עקב נתוני צמיחת המשק בשנת 2021 בשיעור גבוה של 8.1%, הנתון הגבוה הושפע מהשוואה לנקודת הבסיס הנמוכה של 2020. עם זאת, זה עדיין נתון מרשים, שמראה שהמשק חזר לתוואי הגידול בתוצר של טרם הקורונה.

ברבעונים הקרובים קצב הצמיחה צפוי לרדת לרמה שנתית של כ- 4%. הצמיחה השנתית הממוצעת ב- 2022 צפויה להיות גבוהה באופן ניכר מ- 4%, בשל השפעת הקצה.

הגידול בתוצר של שנת 2021 לעומת 2019 (כ- 6%) הושג תוך ירידה של 1.3% בתשומות העבודה בתקופה זו. כלומר על הנייר הקורונה הביאה לעלייה משמעותית בפריון העבודה.

האינפלציה ב- 12 החודשים האחרונים עלתה לשיעור של 3.1%. אנו מעריכים כי מדדי המחירים לצרכן בחצי השנה הקרובה יהיו גבוהים מאוד ביחס לתוואי העונתי, והם יושפעו מהמשך עלייה במחירי הדיור, והתייקרויות בשירותים שונים עתירי עבודה. תחזית האינפלציה ל–12 החודשים הקרובים עומדת על 2.2%.

הפד עומד בפני שורה של העלאות ריבית, וזה יאפשר גם לבנק ישראל להתחיל להעלות ריבית לקראת אמצע השנה הנוכחית, ואולי אף קודם. אנו עדיין סבורים שהעלאות הריבית יהיו מתונות ביחס לארה“ב, אך תיתכן יותר מהעלאה אחת השנה.

ישראל

המשק צמח בשנת 2021 בשיעור גבוה של 8.1%. הנתון הגבוה הושפע מהשוואה לנקודת הבסיס הנמוכה של 2020, אך זה עדיין נתון מרשים, שמראה שהמשק חזר לתוואי הגידול בתוצר של טרם הקורונה. הצמיחה ברבעון הרביעי של השנה עמדה על 16.6% במונחים שנתיים. בהשוואה לרבעון המקביל ב- 2019 התוצר ברבעון האחרון היה גבוה ב- 8.8%, כלומר 4.4% לשנה. קצב התרחבות זה תואם את הצמיחה בתקופה שלפני הקורונה. הצמיחה ב- 2021 הושפעה גם מגורמים כמו סגירת השמיים, שהגבירה מאוד צריכה בשוק המקומי, עלייה חדה ביצוא השירותים ומדיניות מוניטרית מרחיבה שהגבירה ביקושים בכלל ובפרט בשוק הנדל"ן. גורמים אלו צפויים בחלקם לדעוך במהלך 2022. פתיחת השמים תסיט צריכה לחו"ל, וגם הזינוק בפעילות חברות היי-טק נבלם לאור ירידות הערך החדות בשווקים של החברות. ברבעונים הקרובים קצב הצמיחה צפוי לרדת לרמה שנתית של כ- 4%. הצמיחה השנתית הממוצעת ב- 2022 צפויה להיות גבוהה באופן ניכר מ- 4%, בשל השפעת הקצה.

הגידול בתוצר של שנת 2021 לעומת 2019 (כ- 6%) הושג תוך ירידה של 1.3% בתשומות העבודה בתקופה זו. כלומר על הנייר הקורונה הביאה לעלייה משמעותית בפריון העבודה. יחד עם זאת הניתוח הזה הוא קצת חוטא למציאות, וניתן להמחיש זאת בדוגמה. נניח שהיינו רגילים לסעוד פעם בשבוע במסעדה טובה, ובשל המגיפה עברנו ל- take away. המנה לא הוזלה ולכן גם תרומתה לתוצר זהה. בדרך נחסכו שעות העבודה של המלצרים, שוטפי הכלים, המאבטחים ועוד. זה אמנם פריון, אבל לא מדובר בדיוק באותו מוצר ובאותה חוויה. שינוי ההתנהגות של משקי הבית והרגלי העבודה השונים בתקופת הקורונה יצרו לכן פריון עבודה גבוה בטווח הקצר.

האינפלציה ב- 12 החודשים האחרונים עלתה לשיעור של 3.1%. סביבת האינפלציה של המשק גבוהה, וזה מתבטא גם במדדי מחירים אחרים: מדד מחירי היצרן ללא דלקים עלה לדוגמה בשנה האחרונה ב-9.2%, מדד התשומות בבנייה עלה ב-5.8% ומחירי הדירות עלו ב- 11.3%. מדדי המחירים של החודשים הקרובים צפויים להיות מושפעים מעליית מחירי הנפט (94 דולר לחבית נפט), ומהיחלשות השקל – שני גורמים שקשורים למשבר באוקראינה. הממשלה מנסה לבלום את עליות המחירים, אם זה דרך שימוש בתקציב כמו ביטול הבלו על פחם והפחתת מכסים, או דרך הפעלת לחצים על יצרני ויבואני המזון.

צעדים מסוג זה אינם ייחודיים לישראל בעת הזו, ומטרתם לבלום את המומנטום של האינפלציה. לדוגמה, אם עליות המחירים יהיו מתונות יותר, יתכן שזה יצמצם גם דרישות לעליות שכר, ואלו יבלמו ספירלה של עליות מחירים ושכר. אנו מעריכים כי מדדי המחירים לצרכן בחצי השנה הקרובה יהיו גבוהים מאוד ביחס לתוואי העונתי, והם יושפעו מהמשך עלייה במחירי הדיור, והתייקרויות בשירותים שונים עתירי עבודה. תחזית האינפלציה ל–12 החודשים הקרובים עומדת על 2.2%.

האינפלציה חצתה את הגבול העליון של היעד. התפתחות זו לבדה לא אמורה לשנות את המדיניות המוניטרית, אלא שמכלול הנתונים ובכלל זה העלייה המהירה במחירי הנדל“ן, במדד מחירי היצרן ובסך האשראי במשק, מהווים סיכון להמשך עליות מחירים. שוק העבודה אינו מעכב עוד העלאות ריבית, וגם נתון הצמיחה לשנת 2021 מחזק את הצורך במדיניות פחות מרסנת. שער החליפין הוא עדיין שיקול, אך בהינתן שהפד עומד בפני שורה של העלאות ריבית, זה יאפשר גם לבנק ישראל להתחיל להעלות ריבית לקראת אמצע השנה הנוכחית, ואולי אף קודם. אנו עדיין סבורים שהעלאות הריבית יהיו מתונות ביחס לארה“ב, אך תיתכן יותר מהעלאה אחת השנה.

גלובלי

המשקיעים במערב עם עיניים נשואות למזרח אוקראינה. לחימה בקנה מידה מוגבל כבר קיימת עם הבדלנים הרוסים במובלעות, ולרוסיה יש כבר סיבה לפלוש אם תרצה. יש הבדל בין כניסה מצומצמת למזרח המדינה, לבין לחימה שתגיע לקייב עם מעורבות של מדינות נוספות. בתרחיש הגרוע יוטלו סנקציות כלכליות נרחבות על רוסיה, משבר האנרגיה באירופה יחריף ויוביל את המדינות באזור למיתון. זה כנראה התרחיש ממנו השווקים חוששים, גם אם הוא לא בעל הסיכויים הגבוהים ביותר. בסיכום שבועי מדד ה- S&P500 ירד בשיעור של 1.6% ומדד הנאסד"ק ירד ב-1.7% והשלים ירידה של 15% מאז השיא שנרשם באמצע נובמבר. באירופה מדד יורוסטוקס 50 ירד ב-1.9%. באסיה נרשמה מגמה מעורבת. מדד המניות בסין עלה ב-1.0%, המדדים בקוריאה ובהודו, נותרו בקירוב ללא שינוי והמדד ביפן ירד ב-2.0%. בסוף השבוע מחיר חבית נפט נותר גבוה ברמה של 94 דולר לחבית. בשבוע החולף נרשמה ירידת תשואות בארה"ב. התשואה לעשר שנים ירדה בשבוע האחרון מרמה של 2.05% ל-1.93%, והתשואה לשנתיים ירדה מרמה של 1.58% ל- 1.47%.

פרוטוקול הפד:

אולי אין צורך בהעלאת ריבית כפולה במרץ, אבל הריבית תעלה כנראה בכל פגישה. חברי הפד לא סברו שהשינוי במדיניות צריך להתחיל עם העלאה אגרסיבית, אך מנגד הם העריכו שהתאמות הריבית צריכות להיות מהירות, וגם צמצום המאזן עומד על הפרק. לחודש מרץ השוק מתמחר בסבירות של 64% העלאת ריבית של רבע אחוז, ובסבירות של 36% העלאת ריבית של 0.5%. שוק ההון צופה ריבית של 1.68% בעוד שנה (לעומת 0.13% כיום). בחודש מרץ תגיע לסיומה תוכנית רכישות האג"ח של הפד, ובפרוטוקול צוין שמספר משתתפים היו מעדיפים להפסיק את הרכישות מוקדם יותר. נושא האינפלציה היה כצפוי במרכז הישיבה, כאשר חברי הועדה ציינו שעליות המחירים היו חזקות ומתמשכות יותר ממה שהם ציפו, אם כי מרביתם מוסיפים להעריך שהאינפלציה תתמתן במהלך השנה.

עליות השכר בארה"ב מלבות את האינפלציה. אחת הסיבות לכך שהאינפלציה בארה"ב גבוהה ביחס לאירופה, וכן היא מאיימת יותר, נעוצה בשוק העבודה. השכר הממוצע בארה"ב עלה בשנה האחרונה בשיעור של 5.7%, וכפי שניתן לראות בגרף מטה, עובדים שמחליפים משרה שכרם עולה בשיעור גבוה מאלו שנותרים באותה משרה. עליית השכר נמוכה אמנם מהאינפלציה בפועל, כלומר שכר העובדים נשחק, אבל לא במידה כזו שתבלום את תהליך האינפלציה.

ארה"ב:

צריכה פרטית מפתיעה בחוזקה. בחודש ינואר המכירות הקמעונאיות עלו ב-3.8%, השיעור הגבוה מזה עשרה חודשים, ומעבר לציפיות שעמדו על גידול של 2.0%, וזאת למרות מספר ההדבקות הגבוהה מזן האומיקרון. הנתון הוא במונחים נומינליים וככל הנראה חלק מהעלייה נובע מעליות המחירים. הנתון הגבוה מראה שהצמיחה גבוהה, למרות הירידות בשוקי המניות ובאמון הצרכנים, והוא תומך בהעלאות ריבית מהירות.

מגמה מעורבת בשוק הנדל"ן למגורים בארה"ב. התחלות הבניה ירדו בחודש ינואר ב-4.1% אך מנגד מכירות בתים מיד שניה עלו בשיעור חד של 6.7%, לאחר שירדו בחדות בחודש הקודם. עם זאת, המכירות נמוכות ב-2.3% לעומת ינואר 2021. היתרי הבניה עלו ב-0.7% בהמשך לעליה חדה בחודש הקודם.

הכלכלן הראשי של ה- ECB, פיליפ ליין, מעריך שהאינפלציה בגוש האירו לא תפחת בשנתיים הקרובות מרמה של 2%. אמירה זו מהווה שינוי משמעותי מאלו בעבר בהן העריך שהאינפלציה הגבוהה היא זמנית. ההערכה היא עתה שרכישות האג"ח יעצרו וכן שהריבית השלילית תתאפס בפרק זמן של שנה מהיום. האינפלציה בבריטניה עלתה בחודש ינואר לקצב של 5.5% שנתי, מה שמגדיל את הסיכוי להעלאת הריבית בפעם השלישית ברציפות. שוק ההון צופה שהריבית בבריטניה תעמוד בעוד שנה על רמה של 2.0% לעומת 0.5% עתה.